华美嘉
- Oct 5, 2021
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看电影，聊金融（七）：《Billions》联邦检察官大战对冲基金大鳄

本文来源: FU WANG

作者：FU Wan, 来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

引言

从事金融审判工作有段时间了,作为一个金融圈的边缘人,总是跟不上金融精英的步伐，所以一直在想如何更好更快地理解金融。好在网络发达，一些金融的影视给我们这些门外汉提供了知识快餐，从而得以管中窥豹一斑。娱乐之余，顺便介绍一下这些影片的内容，谈谈感想，分享给感兴趣的小伙伴们。

爱学习的学习，爱娱乐的娱乐，各取所需吧。反正是随便聊，说得不对之处，欢迎拍砖。万科股权之站如火如荼之时，“门口的野蛮人”也成了热门的词语。“野蛮人”本来是罗马帝国称呼入侵者的，而这个词组流传甚广，并且被用于收购战之中，应当得益于以下的这部影片。

因此，好不容易找到这部在美国商学院、法学院经常被推荐的影片（找不到中文字幕，只好截英文字幕的图），翻出来好好学习一下。屏幕中金融资本之战，与近期的万科股权大战，有着不少相通之处，因此，看完影片，也会顺便扯扯相关的法律问题。

剧中的对决，就在以下两位大佬中展开。

右边的是产业大佬，Ross Johnson。Ross自幼草根出身，但善于察言观色。影片一开始，就从他小时候当报童、儿童摄影师时的推销故事说起，展示了他一流的推销能力。

凭着这些能力和奋发向上的韧劲，Ross在后来成功地担任了RJR nabisco公司的CEO。RJR是个多元经营的公司，其两个最重要的部门是烟草与食品。Ross作为高管，拿高薪，娶美女，开始铺张浪费，用公司的钱享用私人飞机，而与此同时，公司盈利难以增长，股价止步不前。这样一来，Ross所作所为难免引起非议,自然受到不少压力。

怎么办，如何搞好“市值管理”？市场上有的是能人。第二幅照片左边那位金融行业资本大佬出场了，他是著名私募KKR主要合伙人之一Henry Kravis。Henry这个角色，实在是演得入木三分，沉着冷静、善于权谋，双眼似乎能看穿人心。剧中没有介绍他的背景。英雄不问出处，无论是卖油条，还是卖玉米出身，都不影响你在资本市场叱咤风云。

Henry开始献计献策，提出了管理层杠杆收购（LBO+MBO）的策略。由管理层出钱从公司所有股东中买股票，最后把公司买下来。这样一来，RJR公司就由上市公司变为私有化最终退市。

这么大的一家公司，管理层哪来的钱呢？借钱，公开发债（那时候还不流行结构化的资管计划）。

怎么还钱呢，从公司运营所得收入还钱，另外还可以出售公司部分业务还钱。也就是说，如同住房抵押一样，把公司作为担保，借债收购。

当然，出售业务可能会涉及到裁员，因此争议很大，这也是许多人不喜欢杠杆收购的原因之一。比如当年与奥巴马竞争的总统候选人罗姆尼，是贝恩资本的老板，他履受攻击的原因之一就是贝恩资本擅长在收购公司后分割出售资产。而他口口声声称“大企业”是人，要保护。反对者则拍了部宣传片来讽刺他，说他把“人”买下来后回去“开胸破肚”，是“连环杀手”。反观之下，Ross的观点才是一针见血。资本时代，温情的面纱还是揭下来比较好，现实就是那么残酷。

对于杠杆收购，一般人并不熟悉，玩不来这一套，但没关系，市场上最不缺的就是干活的中介机构，比如投行、律师、会计师。

为什么美国这么多并购？中介机构那么多，也要吃饭啊，为了吃饭，忽悠一下也很正常嘛。一会儿劝你横向合并，一会儿劝你纵向合并，一会儿劝你突出主营业务裁减部门，一会儿劝你多元化经营。都不知道听谁的好。

产业大佬对中介机构尤其是律师们有颇为不爽的看法。

但是没办法，术业有专攻，关键时刻还得找律师出个法律意见书甚至帮与个举报信，哈哈哈。

但是，在产业大佬看来，负债高并非好事。因为债务一高，现金流必定紧张，捉襟见肘。而且，市场上经常发生的事情是多余的钱做多余的事，盲目扩张后经营不善倒闭的不少。

但是，在资本大佬的眼里，债务却不是这么一回事。债务可以是资产，面对债务，公司会更加团结。

尽管Henry一再建议，但ROSS不为所动。他不想当资本大佬的傀儡。

但是，股东的回报压力是无法消除的。在美国，如果公司老不分红或者分红少，CEO位子也呆不长久。如何提升股价呢？企业创新与发展，给股东带来长远的、更好的回报，股票自然会受到市场青睐。可是这个时候，Ross发现，他期许甚高的烟草部门新研发的Premier牌无烟香烟，口味像屎气味像屁，实在是无法讨得消费者的欢心。这样一来，通过推陈出新占领市场、提升股价的努力已经化为泡影。这条路行不通啊。

没办法，别无选择，还是LBO吧。他选择了由Shearson Lehman公司筹资。由于RJR的股价当时为每股53美元，历史最高价为71美元，经过仔细计算后，Shearson公司建议要约收购的报价为75美元一股，总共需筹资额度为170亿美元。收购后Ross将拥有公司20%的股份且拥有绝对控制权，还能继续他那奢华的生活。剩下的股份由Shearson所有。

本来想速战速决，但媒体不知如何得知了消息，成为当时的新闻热点事件。作为史上最大的一次LBO，连直升机都来追拍了。当Henry听到这个消息后，非常生气，觉得自己的建议虽被Ross采纳，却由Shearson而不是KKR来实施，而且，75美元一股的价格实在太低了。在合作不成的情况下，决定自己出手，报价90美元。

当有人出手，即竞争性要约出现，为了保护股东的利益，法律的规定就很重要。法律规定对这种竞争要约，公司必须在10日回复。

商场如战场，当出现这么强大的竞争对手时，通过和平谈判解决，避免两败俱伤，是大家首选方式。可是，双方真正的分歧在于Ross是不是一位合格的CEO。Henry觉得，Ross为私人飞机建造的停机库就要花去股东1200万美元，属于挥霍股东财产，这种人不能再当CEO。Henry的手下举例说明：（Don,另一家MBO公司的CEO，人家经营中没有铺张浪费）

而Ross觉得，那些都是小钱嘛，相比他给公司带来的利润，根本不值一提。双方分歧无法化解。

与此同时，市场上的中介机构、各大投行闻风而动，都希望分一杯羹，虽然皆为名利而来，但却摆出一副帮助Ross保家卫国、特别正义的样子。跟KKR有过宿怨的一家投行人士是这么说的：

帮助管理层抵抗外来的野蛮人入侵，这也是片名的来由。

当进入竞标模式之后，通常出价最高者得，但是，Ross作为产业大佬，深知价格越高，负债越重，这样玩下去公司是没法经营的，只能裁员或出售资产。在他的心中，还对手下140000名员工的安置念念不忘，毕竟那是一帮一起打天下的兄弟，这跟那些不曾谋面的小股东，感情还是不一样的。

KKR作为外来收购者，如何报价呢？虽然法律有规定RJR要配合让外来收购者知晓公司信息，但由于RJR高管人员对KKR的抵制，Henry并不清楚RJR的财务信息，只能拍着脑袋报价。

这样风险比较大。不过事情有转机，RJR公司的食品部总裁Johnny对Ross的挥霍有所不满，而且MBO计划中，Ross并不带他玩。于是Johnny把公司内部财务信息偷偷提供给KKR，更换阵营。

大家开始第一轮竞标。对于每股收购价，Shearson与Ross报价100美元，KKR报价94美元。本来Ross可以胜出，没想到杀出一匹黑马，First Boston报价105到118美元。不过，First Boston的报价是基于一些避税措施，是否靠谱无法立即知道。为了股东的利益，董事会决定再等一段时间。

不过在这次报价之前，Shearson的保密工作没到位，美国媒体不知从何渠道得知了Ross收购方案，大肆报道。对于方案中Ross继续管理公司、同时拥有20%股权这一点，董事会成员非常不爽。

第一轮竞标之后，Henry非常狡猾，选择休假模式，给竞争对手造成已经放弃竞价的假象。烟雾弹起了很好的效果。

第二轮竞标正式开始。First Boston的方案因不靠谱被排除在外，剩下两家继续玩。这是一个竞标，而不是拍卖。报完价之后，报价方应回避，由董事会表决。Ross报价101美元，在大家苦等之时，Ross对于KKR的报价是否高于他的报价，心存疑虑，遂私下找董事长沟通，得到了暗示，只能再报高价。

而KKR的Henry，也是焦虑不安。因为这是竞标，不是公开拍卖啊。大家加来加去，变成拍卖了。Henry不想再玩了，想转身离去，RJR的董事长请求他们再留一个小时。可是，资金是有成本的，尤其是借债收购，利息压力不小。为此，要留也可以，Henry开条件了，而且RJR答应了这个条件。

最后，双方拍板定下最终报价，Henry报价109，Ross报价112，然后交由董事会表决。表决结果出乎意料，出价高的Ross输了。

为什么出价高的反而输掉了呢？双方都是杠杆收购，结构复杂，这一点是相同的。而Henry方案有一点不同，就是他会赶走Ross这个CEO。这一点，在董事会的考量中占了最主要的因素。因为经过这么多天的争夺，经过媒体的报道，Ross的贪婪赤裸裸地展示在大家面前，董事会成员难以忍受。

为此，Ross深为感慨，媒体的作用太强大了。在今天，互联网如此发达，资讯如此迅速，不得不说，许多事情，成也媒体，败也媒体。

当然，除了媒体战，还可能有法律战。在这部影片中，虽然动过这个念头，但双方没有继续下去，不象万科大战中，法律战已经遍地开花，公司法、证券法争议一个接一个，狼烟四起。

当然，无论媒体战，还是法律战，都应该遵守规则。输赢结果如何，都不应失去绅士风度。在规则成熟的商业世界里，理想的结果是相逢一笑泯恩仇，而不是通过种种不入流的手段危及对手身家性命。Fair play很重要，输赢乃常事。这一点，要为Ross点个赞。因为他向Henry表示恭喜，并称因为竞争与KKR的出价，使得RJR的股东能够获得做梦也没想到的高价（比股票现价翻倍还不止），在这个意义上来说，Ross自己为股东实现了利益最大化，因此成为股东心目中的英雄。

最后的大结局呢，KKR接手后，Johny成为RJR新的总裁，收购之后还一度取得不错的营利。至于Ross呢，虽然失去了他的私人飞机，但人家有金降落伞保护，拿到了2300万美元的补偿款，继续逍遥自在。

这部电影体现了股东、董事会、CEO、外来收购者之间的制衡关系，也展示了上市公司LBO收购的过程，非常有意思。封面剧照，给了两句点题之词。After a power breakfast they will still eat you for lunch. In the 80’s, Wallstreet had fun at your expense。金融资本是逐利、无情的，并购过程也是残酷的，如同大鱼吃小鱼。稍不当心，就被别人吃掉了。华尔街发动一场杠杆收购战争，享受到了乐趣，然而他们的规则是“三不规则”（Never play by the rules，Never tell the truth，Never pay the cash 不守规则，不说真相，不付真金）。因此，收购战中的金钱成本、社会成本，实际上是由债券持有人、企业管理层、员工等承担的。

谈完了这部剧，再结合万科股权大战来谈上市公司收购中的证券法与公司法问题。（未完待续）