【华尔街聚焦】巴菲特2021致股东信全文 承认犯下严重错误，永远不要做空美国
来源: FX168财经报社
FX168财经报社(北美)讯 周六(2月27日), 巴菲特将以往开在他位于内布拉斯加州奥马哈的家中的股东大会换了地点,今年的股东大会再次采取虚拟会议的形式,但将在洛杉矶拍摄。在巴菲特长期商业伙伴查理·芒格的大本营附近。除巴菲特和芒格之外,还有两位重要副手格雷格·阿贝尔(Greg Abel)和阿吉特·贾恩(Ajit Jain),他们还将回答记者的提问。
但他的年度致股东信已经发布,根据数据,在2020年,伯克希尔·哈撒韦的每股市值涨幅仅为2.4%,远低于标普500的18.4%,但自1965-2020年的符合年收益依然高达20%,远高于标普500的10.2%。
以下是全文:
致伯克希尔哈撒韦公司的股东:
根据公认会计原则(GAAP),伯克希尔在2020年的利润为425亿美元。这个数字的四个组成部分是219亿美元的营业利润,49亿美元的已实现资本利得,267亿美元的持股浮盈未实现净资本收益,最后,是我们拥有的一些子公司和附属公司价值减记造成110亿美元的损失。所有项目均在税后基础上列示。
经营利润是最重要的,即使它们不是我们GAAP利润中占比最大的部分。伯克希尔的重点是增加这部分收入和收购大型、处于有利位置的业务。但去年,我们两个目标都没有实现:伯克希尔没有进行大规模收购,经营利润下降了9%。不过,通过保留收益和回购约5%的股票,我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。
与资本利得或损失(无论是已实现或未实现)相关的两个GAAP收益的组成部分每年都在反复波动,它们反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何,我和我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信,随着时间的推移,伯克希尔从投资中获得的资本收益将是可观的。
正如我多次强调的那样,查理和我将伯克希尔持有的上市股票(截至去年年底价值2,810亿美元)视为一个企业集合。我们并不控制这些公司的运营,但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。然而,从会计的角度来看,那部分收益并没有包括在伯克希尔的收入中。相反,只有这些投资者支付给我们的股息才会被记录在账上。根据GAAP,我们投资所得的巨额收益都无法反映出来。
然而,看不到不代表不存在,这些未记录在账上的留存收益通常为伯克希尔创造价值-大量价值。被投资的企业运用留存收益扩大业务、进行收购、偿还债务,通常还会回购股票(这一行为增加了我们在他们未来收益中所占的份额)。正如我们去年在致股东信中指出的那样,留存收益在历史上推动了美国企业的发展。曾经对卡内基和洛克菲勒起作用的方法多年来对数百万股东也起了作用。
当然,我们投资的一些企业会让人失望,他们留存收益的做法几乎不会增加公司的价值。但其他公司会超额完成任务,其中少数公司表现出色。总而言之,我们预计自己在伯克希尔非控股业务(即通常认为的我们的股票投资组合)留存的巨额收益中所占的份额,最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的历史中,这一期望得到了满足。
我们GAAP数据的最后一个组成部分-难看的110亿美元减记-几乎完全是量化了我在2016年犯的一个错误。那一年,伯克希尔收购了Precision Castparts(“PCC”),我为这家公司付出了太多。
没有人以任何方式误导我,只是我对PCC的常规盈利潜力过于乐观。去年,作为PCC最重要客户来源的航空航天业的不利发展,暴露了我的误判。
在收购PCC的过程中,伯克希尔实际上收购了一家很好的公司,是相关业务中最好的一家公司。PCC的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的经管理者,和被我们收购之前一样,他一如既往地为公司业务投入了大量的精力。我们很幸运有他来管理公司。
我依然相信,当时我的结论是正确的,PCC将随着时间的推移,在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而,我对未来平均收益的判断是错误的,因此,我也就错误地计算出了为企业支付的合理价格。
PCC远非我犯的第一个类似错误。但这是一个严重的错误。
拉动我们这艘船的两根绳索
伯克希尔经常被贴上“大型联合企业”的标签,这是一个贬义词,指的是拥有大量不相关业务的控股公司。是的,这可以描述伯克希尔,但只是以偏概全。为了说明我们与“大型联合企业”的不同,让我们回顾一下历史。
长期以来,大型联合企业通常会局限于收购整个企业。然而,这一战略带来了两个主要问题。有一个问题是无法解决的:大多数真正伟大的企业都无意让任何人接管它们。因此,渴望收购的大型联合企业不得不专注于那些缺乏重要和持久竞争优势的一般公司。那不是一个钓鱼的好池塘。
除此之外,当大型联合企业想要涉足这个平庸的业务领域时,他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价,以诱捕他们的猎物。有抱负的大型联合企业知道如何解决这个“超额支付”的问题:他们只需要自己制造出估值过高的股票,用股票代替货币完成高价收购。(“我愿意买你1万美元的狗,我把5000美元的两只猫给你。”)
通常,促进大型联合企业股票估值过高的手段包括营销手段和“富有想象力的”会计操作,这些手段充其量是欺骗性的,但有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数“成功”时,这家大型联合企业会将自己的股价推至商业价值的三倍,以便收购股价是价值2倍的标的公司。
这种投资幻想可以持续相当长的时间。华尔街喜欢交易产生的佣金费用,而媒体则喜欢公司提供的五颜六色的故事。同样,在某一点上,一只被推销的股票飙升的价格可以让幻想变成现实。
当然,最终,潮水褪去了,许多企业就是穿着“新衣”的“皇帝”。回顾金融史,很多著名企业最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才,但他们的作品最终却成了商业垃圾场。大型联合企业因此臭名远扬。
查理和我希望伯克希尔能够拥有多元化的业务,且每个业务(或者部分业务)运转良好、拥有优秀的管理者。而伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。
我花了一段时间才领悟到这一点。但查理,再加上我在伯克希尔接手纺织业务20年的经历,最终让我相信,与100%掌控一家边际企业相比,拥有一家出色企业的非控制部分更有利可图,更令人愉快,而且工作量也少得多。
基于这些原因,伯克希尔将继续由控制和非控制业务组成。查理和我会根据一家公司持久的竞争优势,管理能力和特点,以及价格,把你的资金配置到我们认为最合理的地方。
如果这一收购战略不需要我们付出多少努力,那就更好了。与跳水比赛使用的计分系统不同,商业活动中不需要依靠“高难度动作”得分。此外,正如罗纳德·里根(Ronald Reagan)告诫的那样:“据说努力工作不会导致死亡,但我要说为什么要冒这个险呢?”
我们持有的闪亮宝藏和我们增加份额的办法
在A1页,我们列出了伯克希尔旗下的子公司,这些公司年底雇佣了36万名员工。您可以在本报告后面的10-K中阅读更多信息。我们将拥有少量股权但没有控制权的公司中的主要头寸列在这封信的第7页。我们的业务组合是非常庞大和多样化的。
然而,伯克希尔的大部分价值存在于四家公司,其中三家公司为控股公司,另一家公司我们只持有5.4%的股权。这四个公司我们都视若珍宝。
价值最大的是我们的财产/意外险业务,53年来一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险公司集团在保险领域是独一无二的。它的经理Ajit Jain也是如此,他在1986年加入伯克希尔。
总的来说,伯克希尔保险公司的运营资金远远超过其全球竞争对手。这种财务实力,加上伯克希尔每年从其非保险业务中获得的巨额现金流,使我们的保险公司能够安全地遵循重股权的投资策略,这对绝大多数保险公司来说是不可行的。出于监管和信用评级的原因,这些竞争对手必须把重点放在债券投资上。
现在,债券不是一个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率(年末收益率为0.93%)已经比1981年9月的15.8%下降了94%吗?在某些重要大国,如德国和日本,投资者从数万亿美元的主权债务中获得回报为负。全世界的债券投资者-无论是养老基金、保险资管还是退休金-都面临着暗淡的未来。
一些保险公司以及其他债券投资者,可能会试图转向购买高风险借款人的债务来获取回报。然而,投资高风险贷款并不是低利率下的正确做法。三十年前,一度强大的储蓄和贷款行业毁灭了自己,部分原因是忽视了这条箴言。
伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金,这些资金不属于我们,但仍然是我们可以配置的,无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处:保险公司的现金流每天进出,而保险公司持有的现金总量变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近,而且从累积的角度来看,对我们来说是没有成本的。当然,这个令人高兴的结果可能会改变——但是,随着时间的推移,我喜欢我们现在拥有的胜算。
我在每年给你们的信中反复地解释了我们的保险业务,有些人可能会说没完没了。因此,今年我将希望更多人能了解我们的保险业务和浮存金,新股东可以阅读2019年报告的相关部分,刊载于A2页。了解我们保险活动中存在的风险和机遇是很重要的。
我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对BNSF的100%控股(按货运量衡量,BNSF是美国最大的铁路公司),以及我们对苹果公司5.4%的所有权。排在第四位的是我们对伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)91%的所有权。这是一个不同寻常的公用事业企业,在我们持有的21年的时间里,它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。
关于BNSF和BHE,我将在这封信的后面有更多的话要说。不过,现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法,以提高您对“四大控股企业”以及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。
去年,我们回购了相当于80998股的A类股票,在回购过程中花费了247亿美元,这表明了我们对伯克希尔的热情。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%,而你甚至不必动自己的账户。
按照芒格和我长期以来的标准,我们进行了这些回购,因为我们相信,这些回购既能提高股东的每股内在价值,又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题是提供充足的资金。
我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点,是因为美国的首席执行官们有一个尴尬的记录,那就他们总是在股价上涨时,而不是股价下跌时,将更多的公司资金用于回购,但我们的做法恰恰相反。
伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票,到2018年7月初,持有苹果股票略多于10亿股(经拆股调整)。我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资,不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成收购时,伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。
我们的持股成本是360亿美元。从那时起,我们都享有定期股息,平均每年约7.75亿美元,而且在2020年,我们还通过出售一小部分头寸,将额外的110亿美元收入囊中。
尽管卖了一部分,但你瞧!伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是无成本的,这是因为苹果不断回购其股票,从而大大减少了它现在的流通股数量。
但这还远远不是所有的好消息。因为我们在2年半的时间里还回购了伯克希尔的股票,你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比你在2018年7月时多出整整10%。
这种令人愉快的动态收益仍在继续。伯克希尔去年以来回购了创纪录的股票,未来可能进一步减少其股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着这些流通股减少,伯克希尔的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的利益,而且会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。
虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了,但随着时间的推移,收益会变得很丰厚。这一过程为投资者提供了一种简单的方式,并让他们拥有不断扩大的业务。